文 / 零度
来源 / 节点财经
据港交所12月19日披露，北京智谱华章科技股份有限公司（以下简称“智谱”）向港交所主板递交上市申请，中金公司为独家保荐人。
如果智谱冲击港交所成功，那么它将成为全球首家上市的大模型公司。
而智谱这份招股书，不仅展现了当前大模型企业的盈利情况，也揭示了在百模大战后，大模型企业商业化落地的样本。
值得注意的是，这场“第一股”之争并非独角戏。
12月17日，智谱与同为大模型“六小虎”的MiniMax（上海稀宇极智）双双通过港交所上市聆讯，前者主攻文本基座模型，后者聚焦多模态领域，形成“一北一南”的竞争格局。
短短两天后，智谱率先披露招股书，被市场解读为在竞速赛中抢占先机。
但资本市场的估值逻辑从来不止于“速度”。对于烧钱属性极强的大模型企业而言，持续亏损的收窄潜力、商业化落地的可持续性，才是决定其能否通过资本考验的核心。
01 325%营收高增背后，累计亏损62亿
智谱招股书披露的财务数据，精准折射出当前独立大模型厂商的普遍困境。收入高增长与亏损大幅扩大并存，且亏损增速远超收入增速，盈利平衡点尚遥不可及。
从收入端看，智谱的增长表现堪称亮眼。2022年至2024年，营收分别为5740万元、1.25亿元、3.12亿元，三年年均复合增长率超130%；2025年上半年增速进一步爆发，实现营收1.91亿元，较2024年同期的4490万元同比激增325.39%，展现出强劲的市场拓展能力。
但亏损端的表现却令人堪忧，且与收入增长形成鲜明反差。
2022年至2024年，智谱净亏损分别为1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元，亏损规模三年扩张超20倍；2025年上半年净亏损进一步扩大至23.58亿元，同比增幅达91%。
财务数据的交叉对比更显严峻。2022年至2025年上半年的三年半时间里，智谱累计营收仅6.85亿元，而累计净亏损已突破62亿元，亏损占收入的比重从2022年的250.2%飙升至2025年上半年的1235.3%。
这意味着，智谱每获得1元收入，就需要承担近10元的亏损，收入规模难以对冲成本压力。
深入拆解亏损构成，研发投入的巨额消耗是核心成因，而算力成本则是研发投入激增的“重中之重”。2024年，智谱研发开支高达21.95亿元，是当年3.12亿元营收的7倍；2025年上半年研发开支15.95亿元，同样是同期1.91亿元营收的8倍有余。
在大模型参数规模持续扩大、技术迭代周期不断缩短的行业背景下，研发投入的刚性增长成为必然，但智谱当前的收入体量显然难以支撑这种高强度投入。
算力成本的占比更能说明问题。2024年，智谱算力服务费用达15.53亿元，占当年研发开支的比重超70%；2025年上半年这一比例仍维持在七成以上。
《节点财经》看来，这一数据揭示出大模型行业的核心痛点——算力作为基础生产资料，其价格波动、供应稳定性以及外部环境变化，直接决定了企业的成本可控性。对于缺乏自有算力基础设施的独立厂商而言，这种对外部算力的高度依赖，无疑加剧了其盈利的不确定性。此外，为推动商业化落地，智谱的营销投入也同步走高，进一步扩大了亏损规模。
02 “两条腿走路”的商业化模式
在资本市场眼中，大模型行业尚处于发展初期，暂时的亏损具备合理性，但企业必须展现出清晰的商业化路径和增长潜力。
从这一角度看，智谱构建的“本地化部署+云端MaaS”双轮驱动模式，既具备独特优势，也存在亟待解决的结构性短板。
从收入结构看，本地化部署是当前智谱的核心收入来源，2024年创收2.64亿元，占总营收的比重超80%。
《节点财经》了解到，这类业务主要面向政府、金融、能源等大型客户，提供私域专属的AI模型解决方案，定价根据模型类型、计算资源量及实施成本确定，可采用一次性计费或按年计费模式。本地化部署的核心优势在于单项目定价高，能够快速拉动营收增长，这一点从客户结构中可以得到印证。2024年智谱前五大客户贡献营收1.42亿元，占比达45.5%。
不过，本地化部署模式也存在一些短板。
一方面，其“一次性项目”属性导致收入持续性较弱，客户复购周期长，难以形成稳定的现金流；另一方面，过高的客户集中度也带来了潜在风险，若核心客户需求变化，将直接影响营收稳定性。
更关键的是，关于本地化部署的价值争议一直存在，有观点认为消费级场景下本地模型存在性能差、速度慢的问题，但企业级场景中，“数据不出内网”的隐私保护需求、大规模使用的成本优势以及边缘计算的实时性要求，使其成为刚需。
智谱的本地化部署业务之所以能占据主导，正是精准匹配了国内大型企业的合规与安全需求，这也是其所谓“中国特色企业服务模式”的核心逻辑。
相比之下，云端部署业务目前在智谱收入中的占比不足20%。该业务基于token消耗量计费，定价与订阅时长、模型规模相关，主要面向开发者和中小企业提供API调用服务。虽然当前占比不高，但云端业务具备可规模化复制的优势，是大模型企业长期增长的关键。
招股书显示，在全球大模型超市OpenRouter上，智谱GLM-4.5/4.6的调用量自上线以来稳居付费API全球前十，收入超过所有国产模型之和，已赋能全球4500万名开发者，展现出较强的技术竞争力。
为支撑双模式运营，智谱构建了全栈式产品矩阵，覆盖端侧小模型、经济型模型到千亿参数旗舰大模型等多种规格，具备对话、代码生成、文生图/视频等多元功能，实现了对不同客户需求和应用场景的覆盖。
从商业化起步时间看，智谱早在2021年就开始布局MaaS模式，较国内通用大模型大规模商业化早两年，自称是国内唯一实现MaaS规模收入的创业公司。
但能否持续放大这一优势的同时缩短亏损，这是智谱当前最大的挑战。
03 竞速“第一股”的深层逻辑
智谱冲刺“全球大模型第一股”的背后，是整个行业加速分化、竞争加剧的现实。《节点财经》认为，2023年“百模大战”后，赛道已从“入场排位赛”转向“幸存淘汰赛”，巨头凭借资本、流量和算力优势占据主导，独立厂商则面临融资难、商业化慢的双重压力。
《节点财经》看来，智谱、MiniMax等企业密集冲刺IPO，本质上是为了在资本窗口关闭前抢占融资通道，获得持续烧钱的“弹药”。
从行业地位看，智谱虽处于领先位置，但市场集中度较低。招股书援引弗若斯特沙利文数据显示，按2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型厂商中排名第一，但市场份额仅为6.6%。
这一数据表明，中国大模型市场仍高度分散，尚未形成绝对龙头，充分竞争的格局意味着行业洗牌仍将持续。除了MiniMax这一直接竞争对手外，智谱还面临字节跳动、腾讯等巨头的挤压——前者凭借激进的AGI研发和C端流量优势抢占市场，后者依托现有生态赋能AI产品；百度、阿里则通过全栈闭环布局主攻企业级AI云市场，形成双强争霸格局。
与MiniMax的“第一股”竞速，更凸显了独立厂商的生存焦虑。两家公司同日通过聆讯，智谱率先递交招股书，背后是对资本资源的激烈争夺。
从背景看，智谱由清华大学研究人员创立，具备深厚的技术积淀，智谱融资8轮，累计筹资超83亿元。而MiniMax成立于2021年，聚焦多模态领域，投资方包括阿里巴巴、腾讯投资等巨头及顶级投资机构。
两者的竞速不仅是企业间的竞争，更是两种技术路线的市场认可度比拼。
值得注意的是，此前“企业级大模型AI应用第一股”滴普科技的上市表现，为智谱提供了参考。滴普科技登陆港股后首日涨幅超150%，市值突破218亿港元，其核心逻辑在于资本市场愿意为“企业级AI的确定性”支付溢价，而非“AGI的虚无梦想”。
这意味着，智谱能否成功上市，关键在于能否向市场证明其商业化路径的确定性——尤其是本地化部署业务的可持续性，以及云端MaaS业务的规模化潜力。
智谱冲击“全球大模型第一股”，不仅是自身发展的关键节点，更是中国大模型行业商业化进程的重要试金石。从优势看，其高毛利率、双轮驱动的商业模式、先发的MaaS布局以及在独立厂商中的头部地位，构成了核心竞争力；但短板同样突出，62亿元累计亏损与营收的巨大差距、过高的客户集中度、云端业务规模化不足以及行业竞争的加剧，都是亟待解决的问题。
《节点财经》认为，资本市场对大模型企业的包容，建立在对技术前景和商业化潜力的信心之上。智谱若能成功上市，将获得宝贵的资金支持，缓解算力和研发投入压力；但若无法证明“烧钱”向“造血”的转化能力，即便成为“第一股”，也难以摆脱行业洗牌的风险。
对于整个行业而言，智谱的IPO进程将为后续大模型企业的资本化提供参照，也将进一步厘清市场对大模型价值的定价逻辑——是为技术梦想买单，还是向商业确定性靠拢。