今天起，智谱正式向“全球大模型第一股”发起冲刺，招股启动了。消息一出，圈内炸了，朋友圈刷屏了，但热闹背后，真的全是机会吗。
AI圈的资本盛宴，迎来了关键一战。
12月30日，智谱正式启动招股，向“国产大模型第一股”的宝座发起冲刺。这不仅是智谱自身的里程碑，更被视作整个国内大模型行业从“烧钱研发”迈向“资本市场检验”的标志性事件，毕竟在此之前，所有大模型玩家都还困在“高投入、低产出”的循环里，智谱的IPO，相当于为全行业探路。
市场的热情肉眼可见：作为从清华KEG实验室走出来的“学霸型企业”，智谱背后站着阿里、腾讯、美团等大厂，红杉、高瓴等顶级资本，还有多地国资加持，IPO前估值已达243.8亿元。招股书里更是亮出了“三年营收复合增长率130%”“服务1.2万家企业客户”的亮眼数据。
但在欢呼声中，我们更需要冷静下来，顶着清华光环、累计融资超83亿元的智谱，真的准备好了吗？
智谱的IPO，标志着国内大模型行业正式进入“淘汰赛”阶段。2026年，随着更多玩家涌入资本市场，这场竞争只会更加残酷。
01光环之下，暗流涌动
大模型风口吹了这么久，终于有选手跑到上市门口了。智谱这一步，看似风光无限，其实背后争议不小。有人说这是技术的胜利，有人却质疑烧钱的故事还能讲多久。今天我们不吹不黑，就聊聊：这“第一股”的含金量，到底有几成？
智谱招股书里最吸睛的，莫过于“高增长”的营收曲线。数据显示，2022年到2024年，公司营收从5740万元飙升至3.124亿元，三年复合增长率高达130%；2025年上半年营收1.91亿元，毛利率稳定在50%以上，看起来商业化进程还算顺利。
但只要把目光移到亏损数据上，就能发现这份增长有多“虚”。2022年到2024年，智谱的经调整净亏损从0.97亿元扩大到24.66亿元，三年间亏损幅度暴涨25倍；2025年上半年，净亏损更是达到17.52亿元，几乎快赶上2024年全年。这种“营收涨一倍，亏损涨十倍”的节奏，根本不是健康的商业增长，更像是在靠烧钱换规模。
亏损的根源，在于大模型行业“吞金兽”般的研发投入。从2022年到2025年上半年，智谱累计研发投入高达44亿元，其中2024年一年就投了21.95亿元，2025年上半年也投了15.95亿元。更关键的是，研发投入里的“大头”是算力成本——2024年算力服务费高达15.53亿元，占当年研发费用的70%以上，而且还在持续攀升。
02从实验室，到交易所
时间线拉回到今天早上：智谱正式递交招股文件，启动全球发售。融资规模不小，估值更是冲着行业纪录去。投资机构摩拳擦掌，散户也在打听能不能打新。看起来，一切都很“热”。
但稍微往回看：大模型赛道这一年，从狂热到冷静，从拼参数到拼落地，谁都明白，光有技术想象力，已经不够了。智谱选在这个时候冲上市，时机卡得微妙，也卡得险。
招股书显示，智谱的收入主要来自B端客户的本地化部署，2025年上半年这部分收入占比高达84.8%，云端服务仅占15.2%。虽然公司主打MaaS（模型即服务）模式，号称要交付“通用智能”而非“定制项目”，但对银行、央企等大客户的本地化部署，终究逃不开“一客一适配”的宿命——每个项目都需要工程师重新调试、部署，本质上就是“AI版高级外包”。
这种模式直接导致了智谱极低的人效比。据测算，智谱员工人均单日创收仅1189元，还不到同行MiniMax的三分之一。要知道，智谱的研发团队占比高达74%，核心成员大多来自清华，堪称“学霸天团”，但这些人才优势并没有转化为商业效率，反而因为大量重复性的部署工作，变成了AI领域的“建筑工”和“维修工”，赚的都是辛苦钱。
更尴尬的是，即便靠本地化部署撑起了营收，智谱的市场份额依然有限。根据弗若斯特沙利文数据，2024年智谱在国内通用大模型市场的份额仅为6.6%，而且这还是“独立厂商第一”的成绩——如果把百度、阿里、腾讯等大厂算进来，其竞争力还要再打折扣。
03当技术撞上现实，故事该怎么讲？
这行有个“潜规则”：技术领先不等于商业成功。智谱的技术底子确实不弱，但摆在面前的现实问题很硬——钱怎么赚？客户是谁？竞争壁垒有多高？
看看周围：海外巨头砸钱不手软，国内同行也在加速落地。行业里已经有人开始说：“大模型正在变成基础设施，就像水电煤一样。”如果真是这样，那单独一家公司的想象力，会不会被逐渐磨平？
再看投资人的态度：早期看技术，中期看产品，后期看营收。招股书里的数字，恐怕比实验室里的成绩单更重要。有投资人私下说：“现在大家不是为梦想买单了，是为真实的数据买单。”
智谱急着冲刺IPO，背后或许是一级市场“供血不足”的无奈。2025年以来，整个AI领域的融资额大幅下降，一季度同比降幅就达31.2%，资金开始从初创公司涌向巨头。对已经历8轮融资、累计筹资超83亿元的智谱来说，一级市场的承受能力已经接近极限，上市成为唯一的“补血”渠道。
但就算IPO成功，智谱面对的依然是大厂的“降维打击”。当前大模型行业的竞争，早已从“人才比拼”变成“算力军备竞赛”，而在这方面，独立厂商与大厂的差距堪称天壤之别。2025年百度在AI上的资本开支计划达300-500亿元，腾讯更是700-1000亿元，阿里甚至宣布未来三年投入3800亿元建设AI基础设施。
相比之下，智谱累计44亿元的研发投入，还不及大厂一两个月的开支。更关键的是，大厂的AI业务可以与云服务、C端产品形成协同，比如阿里千问依托阿里云快速落地，字节豆包借助抖音生态触达海量用户，而智谱既没有云业务的支撑，也没有C端流量入口，只能在B端市场艰难突围。
更残酷的是，大模型本身并不具备不可复制的护城河。只要备齐“工程师+算力+数据”，大厂就能快速推出竞品。从市场反馈来看，今年11月国内AI应用MAU排名前四的产品，全是大厂旗下的豆包、夸克、百度网盘和腾讯元宝，独立厂商的生存空间正在被持续挤压。
04上市不是终点，而是更残酷的开始
一旦成功上市，智谱要面对的挑战只会更多。每季度交成绩单，同行对比放在明面上，市场的耐心可没那么久。
更关键的是，整个行业可能因此进入新阶段：融资风向会不会变？其他公司跟不跟？监管会不会有新动作？这一连串的问号，都会在接下来几个月里慢慢拉直。
对普通人来说，这事儿也不只是看个热闹。它可能影响你用的智能工具、影响行业薪资、甚至影响未来几年科技圈的格局——大模型这场戏，第一幕高潮要来，但离结局还远得很。
最后
不可否认，智谱冲刺“大模型第一股”的勇气值得肯定。它的IPO，不仅为自身争取了更多的资金和时间，也为整个行业提供了一套“大模型企业上市范本”，让市场看到了AI行业商业化的可能性。
但我们必须清醒地认识到，“第一股”的光环解决不了智谱的核心问题：持续扩大的亏损、低效的商业化模式、以及大厂的围剿。
IPO募集的资金，或许能让智谱在研发上再烧一段时间，但如果不能尽快找到高效的盈利路径，跳出“高级外包”的陷阱，最终可能还是逃不过被大厂整合的命运——就像曾经的外卖、网约车行业，最终活下来的要么背靠大厂，要么成为大厂的一部分。
对投资者来说，更没必要为“第一股”的概念盲目狂欢。判断一家AI公司的价值，终究要看它的技术壁垒、商业效率和盈利前景，而不是上市的先后顺序。
头部财经认为：智谱冲“第一股”，勇气可嘉，但真正的考验才刚刚开始。技术优势需要快速转化为商业优势，市场期待需要扎实的营收来承接。这一仗，赢的不是谁先上市，而是谁能在上市后依然保持加速度。对于围观者来说，保持清醒比盲目跟风更重要——风口上的故事好听，但落地时的声音，才决定能飞多远。
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